□ 李一民 孙 竹
存托凭证将促进中国资本市场进一步成熟，帮助新能源企业获得国际性的投融资渠道，实现管理现代化，与国际接轨。
国务院近日发布《关于开展优质创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，支持创新型企业在中国发行股票或存托凭证，充分发挥资本市场为实体经济服务的作用，是一项重要的制度创新，并根据证监会的要求，制定了一系列配套制度和监管规则。在此背景下，发行中国存托凭证条件初具，恰逢其时。试点科技企业的回归，也会给将来放开政策后，中国新能源行业企业回归本国资本市场提供范
本，这些企业目前大多处于发展期和成长期，需要大量的资金投入，中国存托凭证的发行有助于吸引其回归祖国，拓宽融资渠道，不出国门直接进行国际资本融资。
美国存托凭证在全球市场中的作用
存托凭证，又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的，由银行等金融机构发行的，代表外国公司有价证券的可转让凭证，这里的有价证券既可以是股票，也可以是债券。美国存托凭证是存托凭证的一种，是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。国务院、证监会近期的一系列政策性文件的发布，都表明了中国存托凭证试点已经不再遥远。那么，以史为鉴，回顾美国存托凭证的前世今生便十分重要。
存托凭证市场是一个成熟的、规模较大的、而且不断有新鲜血液注入的活跃市场，具有良好的发展前景。根据花旗集团的报告，截至2017年底，全球的存托凭证市场规模已经达到156亿美元；2017年的存托凭证交易量为1400亿股。此外，2013~2017年在美国首次公开募股的公司中，存托凭证这一发行方式的比例逐年增加。
国外存托凭证经过90多年的发展，在其运行机制和增加市场流动性等方面有许多值得借鉴的经验。外国公司发行美国存托凭证，主要是为了筹集资金与增加股票的流动性。因而，我国企业若想更好地利用存托凭证方式来实现海外融资上市，还需要具体了解其运行机制及在流动性上的作用，以保证我国企业在海外融资渠道的畅通与交易的活跃性。
流动性关系到投资者能否实现投资的多元化，它会影响市场的活跃度，甚至会对公司发行ADR的决策产生负面影响。已经在美国发行存托配置的公司，大多综合考虑了其优缺点。截至2018年9月14日，据摩根大通报告显示，全球共有2461家企业通过存托凭证的方式进入了美国投资者的视野；在美国证券市场上， 正在交易的中国存托凭证共有249支，其中包括科技企业32家，石油天然气企业15家。
美国存托凭证经过几十年发展，已经建立了一套成熟的发行运行机制，在全球企业最为关注的流动性指标方面，美国存托凭证的表现良好。可以说，美国存托凭证帮助外国企业避开了美国法律对外国公司在美国上市的严格要求，同时帮助外国企业成功吸引了国际资本，增加了资金流动性。因此，美国存托凭证是一种成熟的、瑕不掩瑜的、仍然具有广阔发展前景的金融工具。
能源企业利用海外存托凭证的历史经验
事实上，对于中国企业，尤其是中国石油巨头们，存托凭证早已不是一个陌生的名词，中国石化、中国海油、中国石油均借助存托凭证在海外市场上市，成功引入国际资本，实现了企业管理的现代化。而科技行业的情况则有点不同。中国科技巨头，如阿里巴巴、腾讯、百度、京东和网易因为无法满足国内股市的要求而选择在香港、纽约等股市上市。
最近，中国证监会的试点项目，就是允许在境外上市的创新企业发行可以在上海和深圳证券交易所进行交易的中国存托凭证。显然，中国存托凭证的普及将使多方受益。中国投资者将能够购买到以百度、阿里巴巴、腾讯、京东为代表的世界顶级科技公司的股票。它还将吸引国际资本进入中国市场，并提高公司估值。
1998年中国油气产业重组过后，在国际资本市场上市融资，能够帮助“三桶油”优化企业的产权结构、所有制结构，经营机制也能够与国际接轨，促使管理更具国际水准，提高公司价值，追求效益和股东价值最大化。因此，1999年，中央提出对关系国计民生的重要企业，要推向国际资本市场直接融资，“三桶油”便是重点关注企业。另外，国内油价与国际接轨、A股规模过小无法容纳超大企业等也是“三桶油” 最终选择去海外上市的主要原因。
在一系列的重组过后，1999年10月，中国海油第一个迈出走出国门的脚步。中国海油制定了全球招股方案，IPO发行20亿股，18亿股在海外，2亿股在香港。然而，原本信心满满的中国海油不久后就被泼了一盆冷水，国际油价的突然下跌和美股市场不景气，导致认股不够，原定的发行目标无法实现。中国海油之后经历了调价、暂停上市计划等波折，最终于2001年2月27日、28日两天在纽交所与香港挂牌上市。而在纽交所，中国海油正是使用了存托凭证的方式成功上市。
同样是在油气产业重组之后对现代化管理等的需求，中国石油与中国石化总结中国海油的上市经验， 扬长避短，也先后成功在海外发行存托凭证。中国石化更是凭借存托凭证，成功在三地同时上市。
存托凭证海外融资对新能源企业回归的启示
石油巨头利用存托凭证成功实现了在海外多地的融资，是基于当时的时代背景。新形势下，参考石油巨头的做法，除了鼓励创新企业回归中国股票市场进行融资，还需要比较中美两个市场的不同，有针对性地制定适应中国国情的对策。
1.市场成熟度。美国存托凭证在美国相对成熟的资本市场中得到较充分的发展。而目前我国的资本市场仍然属于新兴市场，投资者的利益必须得到保障， 股票的流动性才有保证，科技企业也才更愿意回来。事实上，经过多年的改革和发展，中国资本市场的基本制度得到加强，依法全面严格监管的观念能力得到提高，市场容量稳步扩大，对外开放水平进一步提高，已具备支持创新企业领域上市的基本条件。证监会出台的《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》，其目的便是要保护投资者利益。此外，还需要加强监管，以过滤外国的不良公司，提升引进外国公司证券的抗风险能力。
2.选择问题。由于中国不接受可变利益实体结构性公司的首次公开募股申请，以及对申请上市的企业严格的财务要求，导致阿里巴巴、腾讯、百度、京东等公司不得不选择在海外上市。比如，蔚来汽车也是因为盈利水平达不到国内市场的要求，却又急需筹资，2018年9月12日在美国发行存托凭证成功上市并融资。中国存托凭证为将来像蔚来汽车这样的新能源企业的回归做好了制度安排。中国存托凭证发行之后， 虽然阿里巴巴、腾讯、百度、京东等公司都已经表态希望回来，但是其他国家的科技企业是否愿意加入， 还是一个未知数。
中国存托凭证的引入有利于盘活整个中国证券市场。对各大成熟国际投资机构来说，自从A股被明晟（MSCI）纳入全球和地区性指数，仅今年上半年，据摩根大通中国区CEO梁治文的说法，外国投资者净流入中国的资金达到430亿美元。可以看出，在目前国际大行普遍看好A股的行情下，中国存托凭证的发行将吸引更多国际投资。而中国科技巨头的回归有助于A股扩容，重组市场，提振整体市场估值，并将成为科技公司效仿的积极榜样。同时能够为中国投资者提供更多选择，丰富其投资渠道。未来，可以在中国存托凭证的试点应用成熟之后，鼓励其他国家的科技企业来中国发行存托凭证。
3.制度问题。虽然国务院、证监会已经制定了一系列的针对政策措施，但还只是试点少数几个企业， 如果范围不够大，投资不足，那么也会影响后来者的投资意愿。为此，制度也在不断地适应调整。2018年9 月19日，中国证券登记结算有限责任公司发布新修订的《特殊机构及产品证券账户业务指南》，银行理财产品的证券账户的投资范围被修改，从以前的只能投资固定收益类产品变成了只要投向是符合法律、法规的就可以。按照新指南的说法，中国存托凭证作为合法合规的金融产品，银行理财账户今后也可以直接投资，这进一步降低了中国存托凭证购买的开户门槛。
存托凭证有助于实现中国企业管理的规范化与国际化。对中国企业来说，具有重要战略意义的三大石油企业成功在海外发行存托凭证，实现了企业文化、经营体系的现代化，具有了国际视野，提升了企业核心价值观。中国存托凭证的发行，将再次为在华企业接触国际资本降低门槛，全程可以人民币交易，有助于在将来放开之后，帮助中国企业实现管理的规范化、国际化。
存托凭证能够带动创新企业回归，并帮助新能源企业在国内进行国际化融资。此前，受限于其可变利益实体结构或是盈利水平，科技行业巨头们无法在中国上市，转而通过存托凭证的方式在海外上市。中国存托凭证的发行则将彻底改变这一局面，科技企业是本次试点鼓励回归的首批企业。刚刚兴起的新能源行业则非常类似几年前的科技行业，发展期、成长期需要大量资金支持，但是却受限于国内严格的审批制度而无法在国内证券市场融资。借助中国存托凭证，更多的科技企业、新能源企业也将便利地在国内实现国际化融资。
我国资本市场虽然仍是一个不成熟的、发展中的市场，但此时发行中国存托凭证却恰逢其时。国务院、证监会针对性地为其创造了合适的制度环境基础，在华企业想要进行国际融资、实现企业管理现代化，海外上市的科技企业一直想要回归中国资本市场，新能源行业方兴未艾，亟须通过中国存托凭证来上市融资。
中国存托凭证的诞生条件已初步具备，时机也已成熟，它将促进中国资本市场进一步成熟，帮助新能源行业的创新企业获得国际性的投融资渠道，实现管理现代化，与国际接轨。
注：本文得到国家自然科学基金项目（编号： 71874202/71874201）支持。
（作者单位：中国石油大学（北京））
